編制信報內地銀根綜合指標 -- 信報研究部

金融海嘯蹂躪期間，內地股市早於08年便率先回升，有云這與當時人行放鬆銀根，對抗金融海嘯有一定的關係。同樣地，過去兩年上證表現乏力上升（儘管近期出現超賣反彈），也有分析指這與內地收緊銀根有一定的關係。看來中央就銀根的調控對股市的表現或構成一定的影響，那麼我們可否利用一些市場數據，制定如「信報香港資金流向綜合指標」般的指標，及時捕捉內地銀根鬆緊變化，進而從中對內地股市後市表現找到啟示呢？

讀者若有留意「信研Dashboard」的分析，或已經是「EJFQ信號」訂戶，應不時發現研究部提及量度資金流入、流出香港的「信報香港資金流向綜合指標」（註）。這指標除可反映「熱錢」流入流出本港外，並對恒指後市的走勢也往往可帶來一定的啟示作用。

人行銀根左右資金流向

至於內地方面，由於外滙管制關係，資金並不是自由流入流出大陸金融市場。不過，正如前文所述，人民銀行對銀根鬆緊的調控，直接調校資金流向金融市場的流量，並對內地股市構成一定的影響【圖1】。

從【圖1】可見，儘管存有滯後，存款準備金率逐步回升／或下調（或維持較低水平）期間，往往會對股市造成一定的壓力或刺激作用（見【圖1】粉紅和綠色方格）。

那麼內地金融市場會否有一些市場數據，可相對及時反映銀根鬆緊（並間接地捕捉資金流向）情況？而這些指標又能否如「信報香港資金流向綜合指標」般，對股市後向帶來啟示作用呢？

首先，人民銀行目前貨幣政策調控的手段已頗為成熟。正如其他國家央行般，人民銀行會因應經濟及／或通脹等狀況，除調整存款準備金率和／或存貸款基準利率外，還會透過公開市場運作（Open Market Operation）方式，包括央行票據發行、改動央票發行息率和／或回購操作等，從市場吸納／投放資金，從而影響市場利率等的變化，進而達至收緊或放鬆銀根的目的。

捕捉央行鬆緊變化

正正因為人民銀行的調控措施，往往會直接或間接地影響市場利率，故此，投資者或可從以下數個不同金融市場範疇中的市場息率／數據，捕捉央行收緊或放鬆銀根（或資金流向）的蹤影：

1. 貨幣市場；例如，回購利率（Repo）和上海同業拆息（SHIBOR）等。

2. 債券市場；例如，銀行間國債指數（Interbank T-bond Index）和人行公債孳息等。

3. 衍生產品市場；例如，利率掉期（interest rate swap）和人民幣外滙掉期等。

那麼在以上芸芸可參考的指標應如何選擇呢？在比對過以上指標的交易量，以及其與股市的關係，我們得出以下的指標列，相信可較有效地捕捉內地銀根鬆緊的變化，進而了解資金流向情況，並且從中或可找出股市後向的啟示。其中部分主要指標分別有【圖2-4】：

i. 7日回購利率

ii. 1星期SHIBOR

iii. 3個月人民銀行公債孳息

從【圖2-4】可見，透過不同角度捕捉內地銀根變化的市場利率等的數據，往往其變化與股市走勢有一定的密切「逆向」關係【見圖2-4箭嘴所示】。值得留意的是，回購利率及上海同業拆息指標（即i及ii）揀選較短檔期的息率，是因為交易集中於較短檔期息率所致。

編制綜合指標

同樣地，我們可根據「信報香港資金流向綜合指標」編制的方法，制定捕捉內地銀根鬆緊（及資金流向）單一綜合指標（下稱「信報內地銀根綜合指標」或簡稱「綜合指標」）供讀者參考【圖5】。

須補充的是，有關綜合指標的方法，是參考彭博金融狀況指數（Bloomberg Financial Conditions Index）的做法，即把以上提及的指標標準化（normalize）至 -3至+3之間，並作加權分配編制而成（註：有興趣讀者可參閱附註）。

自08年至今，「綜合指標」於約 -2.0至 1 水平反覆上落。「綜合指標」的讀數愈高，代表內地銀根呈相對偏鬆（或某程度顯示有資金流入的情況）；反之，指標讀數愈低，則代表銀根愈相對地偏緊。

此外，「信報內地銀根綜合指標」的變化，與上證綜合指數的走勢呈亦步亦趨的密切的關係。

事實上，兩者的相關性（correlation）高達+0.89，可見「綜合指標」對分析上證後市的走勢有一定的啟示作用。

至於近期的變化方面，從【圖5】可見，「綜合指標」於今年4月上旬便率先反覆回落，較上證指數早約一星期發出轉勢訊號。目前「綜合指標」於6月下旬跌至逾兩年以來的新低後反彈，惟至近日指標有再次轉勢向下（反映銀根趨緊），惟未跌穿近日低位。

無論如何，目前「綜合指標」仍有進一步優化的空間，尤其調整成分指標間的比重，以及新增或減除成分指標等，日後研究部完成優化過程後，將再與讀者介紹有關指標。此外，研究部日後將不時更新有關指標，為讀者掌握內地銀根變化情況提供參考。

註：見2010年11月4日＜「熱錢」流入港股的指標＞介紹

分析員：呂梓毅

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來源 :EJFQ